Le prix annoncé dans une lettre d’intention est fixé avant tout audit. L’acquéreur n’a encore rien vérifié. Deux choses le font ensuite bouger jusqu’à la signature : le passage de la valeur d’entreprise au prix réellement versé pour les titres, qui relève du calcul et s’écrit dès la lettre, et ce que l’audit trouve dans les comptes, qui se négocie.
Article mis à jour en 2026.
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Une lettre d’intention n’engage pas sur le prix
Dans une lettre d’intention, deux familles de clauses cohabitent. L’exclusivité, la confidentialité et la prise en charge des frais engagent ceux qui signent. Le prix, lui, est presque toujours présenté comme indicatif, sous réserve d’un audit satisfaisant et de la confirmation des chiffres transmis. Elle est écrite noir sur blanc, en général dans les dernières pages.
La chambre commerciale de la Cour de cassation a jugé un dossier de ce type le 26 février 2025. Un candidat acquéreur avait signé une lettre d’intention pour une reprise de titres, prix estimé à 12,5 millions d’euros sur la base de quatre exercices de comptes. Son audit a conclu à une insuffisance de provisions sur les créances douteuses. Il a proposé d’ajuster le prix, les cédants ont refusé et ont rompu les négociations. L’acquéreur les a poursuivis pour manquement à la bonne foi et au devoir d’information de l’article 1112-1 du code civil. Il a été débouté, au motif que les vendeurs avaient mis à disposition les comptes, une data room et une procédure de questions-réponses, l’interprétation de ces éléments relevant de chaque partie.
La règle vaut pour les deux parties. Revenir sur son prix après l’audit n’est pas une faute, refuser l’ajustement et arrêter là non plus. Celui qui rompt des pourparlers avancés de mauvaise foi doit rembourser les frais que l’autre a engagés, pas le gain qu’il espérait : la chambre commerciale l’a redit le 5 juin 2024, en cassant une indemnisation accordée au titre de la perte de chance d’acquérir un fonds de commerce.
De la valeur d’entreprise au prix des titres
C’est l’écart le plus fréquent. Il vient du mode de calcul convenu au départ. Une offre s’exprime le plus souvent en valeur d’entreprise. Ce que le cédant encaisse est le prix des titres : la valeur d’entreprise, moins la dette financière nette, ajustée du besoin en fonds de roulement par rapport à un niveau dit normatif. Le dirigeant qui n’a retenu que le multiple de la lettre d’intention a l’impression, trois mois plus tard, qu’on lui reprend quelque chose. Rien n’a changé dans le calcul, sauf qu’il n’avait jamais été écrit.
Deux définitions font le plus gros de l’écart. La dette financière nette, d’abord. Comptes courants d’associés, crédit-bail, engagements de retraite, découvert structurel, dividendes votés et non versés y entrent ou non selon la rédaction du protocole. Le besoin en fonds de roulement normatif, lui, est arrêté en général sur une moyenne de douze ou vingt-quatre mois. Une société à activité saisonnière peut y laisser un montant significatif si le closing tombe au mauvais moment de son cycle. Nous demandons que ces deux définitions soient écrites dès la lettre d’intention plutôt que renvoyées au protocole, et nous conseillons au dirigeant de faire le calcul lui-même avant de répondre, agrégat par agrégat, avec les définitions comptables usuelles sous les yeux.
Le mécanisme d’ajustement compte autant. Avec des comptes de closing, le prix est recalculé après la vente sur des comptes arrêtés au jour du transfert, et l’écart se règle dans les mois qui suivent. Le cédant s’expose donc à une révision à la baisse. Avec une locked box, on gèle un bilan de référence antérieur, le vendeur conserve le résultat de la période intermédiaire et s’engage en échange à ne rien sortir de la société. La discussion se déplace alors sur ce qu’il a le droit de faire d’ici la signature.
Ce que l’audit trouve et qui coûte le plus cher
Un audit d’acquisition cherche ce qui coûtera à l’acheteur après la vente, puis le traduit en euros de prix. Il ne cherche pas la fraude. En pratique, on retrouve toujours les mêmes postes.
- Des créances anciennes que personne n’a provisionnées, ou un poste client qui se dégrade sur les derniers mois.
- Un résultat d’exploitation qui ne résiste pas au retraitement : rémunération du dirigeant inférieure au coût d’un salarié qui ferait le même travail, charges personnelles logées dans la société, produits exceptionnels comptés comme de l’exploitation, loyers versés hors marché à une SCI familiale.
- Des contrats clients porteurs d’une clause de changement de contrôle, donc renégociables le jour du transfert.
- Des marchés publics, qui ne suivent pas l’acquéreur automatiquement. La substitution de titulaire est possible sous conditions, article R. 2194-6 du code de la commande publique, elle n’est jamais acquise d’avance.
- Un bail commercial à échéance proche, une dépendance à un homme ou à un client, des heures supplémentaires non payées, un contentieux prud’homal ouvert.
Le détail change avec le métier. Dans un bureau d’études techniques, l’acheteur passe des jours sur la continuité des polices d’assurance, l’historique de sinistres décennaux et le sort des qualifications, parce que c’est là que se logent des engagements qui n’apparaissent nulle part au bilan. Ailleurs, ce sera la garantie financière et la concentration du carnet, comme en travail temporaire.
Sur ces sujets, beaucoup d’acquéreurs préfèrent une garantie dédiée, une condition suspensive ou un séquestre plus important à une baisse du prix affiché. Le coût économique est voisin et la négociation plus simple, mais des cédants refusent cette voie pour défendre le montant qui figure dans la lettre. La forme de l’offre dépend aussi de celui qui achète, fonds ou industriel.
La part du prix qu’on ne touche pas au closing
Le montant peut ne pas bouger d’un euro et l’échéancier changer complètement ce que vous touchez. Une fraction du prix part en séquestre pour la durée de la garantie d’actif et de passif. Un complément est conditionné aux exercices suivants. Ailleurs, c’est un crédit vendeur que la société remboursera elle-même. Sur ce type de montage, la somme versée le jour de la signature ne représente souvent qu’une part du total.
L’étude européenne de CMS sur les opérations non cotées, publiée le 27 mars 2026 à partir de 601 dossiers de 2025, relève une progression des compléments de prix et des indicateurs de type résultat d’exploitation servant à les calculer, dans une évolution qu’elle décrit comme favorable aux acheteurs. Les proportions détaillées ne sont pas rendues publiques. Le fonctionnement de ces compléments de prix mérite d’être regardé en détail avant de les accepter.
Les points qui se corrigent tant qu’aucune offre n’est sur la table
Presque tout ce que l’audit reproche était visible avant. Une facturation client non lettrée, des immobilisations qui ne figurent nulle part, un contrat cadre jamais signé, un dirigeant qui détient seul la relation avec ses plus gros clients : ces points se traitent en un à deux ans, alors qu’ils coûtent directement sur le prix s’ils sortent pendant l’audit.
Nous conseillons de faire auditer sa propre société avant d’ouvrir la data room, avec le mandat explicite de trouver ce qu’un acheteur trouvera. Un point corrigé deux ans avant n’apparaît plus dans l’audit. Le reste, on le chiffre et on le présente soi-même, parce que l’acheteur chiffre plus durement ce qu’il a trouvé lui-même. Un diagnostic de cession permet de savoir où l’on en est avant d’engager quoi que ce soit. Le déroulement d’un process de cession indique à quel moment chaque sujet remonte.
Quand les acquéreurs se montrent plus sélectifs, un dossier mal préparé se négocie plus bas. L’indice Argos, qui suit des opérations de la zone euro nettement plus grosses que nos dossiers, s’établit à 8,8 fois l’excédent brut d’exploitation au deuxième trimestre 2026. Dans le même relevé, la part des opérations conclues sous 7 fois cet agrégat passe de 22 % à 27 %. Les opérations continuent de se faire, avec davantage de dossiers qui échouent en route.
Accepter l’ajustement ou refuser
Un ajustement chiffré, rattaché à une ligne de compte précise et documenté par l’auditeur se discute sur le fond, poste par poste, montant et méthode compris. Nous préférons cela à un marchandage global sur le prix, où le cédant discute sans appui.
Un ajustement d’opportunité se reconnaît à ce qu’il arrive tard, sans chiffrage, souvent la veille de la signature, et qu’il porte sur des éléments déjà connus à la lettre d’intention. Nous déconseillons de le suivre. À ce stade, un acquéreur a lui aussi dépensé beaucoup, et l’exclusivité qu’il a obtenue arrive à son terme. Un cédant qui a gardé un second candidat crédible est en bien meilleure position pour refuser.
La dissimulation, en revanche, se paie très cher. Le 18 septembre 2024, la Cour de cassation a rappelé qu’une réticence dolosive du cédant rend toujours excusable l’erreur qu’elle a provoquée, et qu’on ne peut pas reprocher à l’acquéreur de ne pas s’être assez renseigné pour l’écarter. Un acheteur qui découvre après le closing ce qu’on lui a dissimulé peut demander l’annulation de la vente ou des dommages et intérêts. Mieux vaut annoncer soi-même le mauvais chiffre et en discuter l’impact.
Les questions que les dirigeants nous posent
L’acquéreur peut-il baisser son prix après avoir signé la lettre d’intention ?
Oui, dans la quasi-totalité des cas, parce que le prix y est indicatif et conditionné à l’audit. Seules l’exclusivité, la confidentialité et parfois le calendrier vous engagent réciproquement. Avant de signer, regardez surtout les définitions qui serviront à convertir ce montant en prix des titres.
Combien de temps s’écoule entre la lettre d’intention et la signature ?
Rarement moins de trois mois sur une PME, souvent quatre à six lorsque l’audit couvre le comptable, le juridique, le social et l’environnement. Un calendrier écrit dans la lettre d’intention, avec une date butoir, limite l’usure du dossier. Ce délai s’allonge dès qu’un financement bancaire, une autorisation administrative ou une consultation du comité social et économique entre en jeu, et nous tablons alors sur six mois.
Que vaut une lettre d’intention si le prix n’est pas garanti ?
Elle vaut par ce qu’elle fixe : le périmètre vendu, la structure envisagée, la durée d’exclusivité, les grandes conditions et le rôle attendu du cédant après la vente. C’est le document qui cadre tout le reste de la négociation, méthode de calcul du prix comprise. Beaucoup de cédants la signent en regardant le montant et rien d’autre.
Dois-je accepter qu’une partie du prix soit bloquée sur un séquestre ?
C’est courant, et souvent préférable à une baisse sèche, puisque la somme vous revient si aucune réclamation ne survient. Regardez la durée, le montant, ce qui déclenche un prélèvement et qui arbitre en cas de désaccord. Un forfait qui couvre tout sans risque identifié, nous le refusons.
Puis-je refuser l’ajustement et reprendre la négociation avec un autre acquéreur ?
Vous pouvez, à condition que l’exclusivité soit expirée ou que sa rupture soit prévue par la lettre. C’est la raison pour laquelle nous menons plusieurs candidats en parallèle jusqu’à la lettre d’intention, et pour laquelle nous négocions la durée d’exclusivité aussi sérieusement que le prix.
Sources : Cour de cassation, chambre commerciale, 26 février 2025, n° 23-18.119, commenté par Le Monde du Droit (9 avril 2025) et par la CRCC de Paris (3 juin 2025) ; Cour de cassation, chambre commerciale, 5 juin 2024, n° 23-14.904, commentaire du 2 septembre 2024 ; Cour de cassation, chambre commerciale, 18 septembre 2024, n° 23-10.183, publié au bulletin, Actu-Juridique (26 novembre 2024) ; articles 1112, 1112-1, 1137 et 1139 du code civil ; article R. 2194-6 du code de la commande publique ; CMS European M&A Study 2026 (27 mars 2026, 601 opérations) ; Argos Index mid-market, deuxième trimestre 2026 (3 septembre 2026).
Si vous avez une lettre d’intention sur le bureau, nous pouvons en relire les définitions de prix avec vous avant que vous ne signiez. Échangeons en toute confidentialité.
