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Les Obligations Relance, un dispositif au service des PME prolongé en 2023

Alexandre Degouve — Fri, 16 Dec 2022 09:05:00 +0000

Mis en place en 2021 par le gouvernement suite à la crise sanitaire, ce dispositif public de soutien aux entreprises a été prolongé jusqu’au 31 décembre 2023. Les Obligations Relance ont pour objectif de permettre aux PME et ETI françaises d’obtenir des moyens de financement supplémentaires pour financer leurs investissements sans ouvrir leur capital à des actionnaires externes (non dilutif).

Elles peuvent représenter une source de financement particulièrement intéressante en cette période inflationniste et de remontée des taux.

Quels sont les critères d’éligibilité des Obligations Relance ?

Ce dispositif, financé à hauteur de 90% par les assureurs, est mis en place par des sociétés de gestion indépendantes. Ces investisseurs financiers sont en charge d’analyser et de sélectionner les dossiers selon un nombre limité de critères d’éligibilité :

PME et ETI françaises (à partir de 16 M€ de chiffre d’affaires), tous secteurs d’activité sauf établissements de crédit, sociétés financières ou d’assurances et Sociétés Civiles Immobilières
Entreprises immatriculées en France avant le 1er janvier 2019
Cotées au minimum 5+ par la Banque de France
Présentant une structure financière correcte (ratios financiers)
Démontrant une capacité de rebond importante ou une belle progression (projets de croissance)
Cumulables sous certains plafonds avec les PGE et les Prêts Participatifs Relance (PPR)
France entière

Les sociétés de gestion souscrivent à 10% de l’émission des Obligations Relance et sont libres d’accepter ou de refuser un projet. Ces investisseurs ont par exemple des obligations en matière d’impact et vont privilégier des projets avec une forte dimension RSE.

Quelles sont les caractéristiques des Obligations Relance ?

Ce dispositif vise à financer des projets d’investissement, de croissance ou de transformation des PME et ETI (CAPEX, opérations de croissance externe, augmentation du BFR). Les Obligations Relance permettent aux dirigeants de mettre en place un financement long terme pour leur projet qui sera complémentaire au financement bancaire. Voici les caractéristiques :

Obligations sèches, subordonnées aux autres dettes financières et sans sûretés
Maturité de 8 ans avec un remboursement in fine
Entre 5% et 7%, défini au cas par cas
Entre 2 M€ et 100 M€ maximum par entreprise bénéficiaire

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Un instrument d’autant plus attractif en période de hausse des taux

En cette période d’inflation qui engendre une hausse significative des taux d’intérêt, l’accès au financement bancaire s’est durci (conditions, garanties, etc.). Les Obligations Relance peuvent s’avérer être un outil particulièrement efficace et présentant de nombreux avantages.

Pour les PME qui n’ont pas accès à certains marchés comme celui du placement privé, ce dispositif apporte une alternative au financement bancaire. De plus, les Obligations Relance offrent une ressource plus longue (8 années avec un remboursement in fine), n’exige aucune garantie, et ces obligations sont subordonnées sans donner accès au capital.

Enfin ce dispositif est cumulatif avec d’autres mécanismes, comme les Prêts Participatifs Relance et les PGE à condition de ne pas dépasser certains seuils définis selon la taille de l’entreprise.

En conclusion, dans le contexte actuel inflationniste, où l’accès à la liquidité est de plus en plus compliqué auprès des acteurs traditionnels bancaires, les Obligations Relance peuvent être particulièrement intéressantes pour les dirigeants. Ces sources complémentaires de financement permettent aux entreprises et à leurs dirigeants de continuer à investir et à innover afin de devenir encore plus compétitives.

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Ce que vos murs font au prix de votre PME

Alexandre Degouve — Fri, 18 Nov 2022 09:05:58 +0000

Un acquéreur qui rachète les titres de votre société rachète l’immeuble inscrit à son actif, le paie dans le prix et le finance avec sa banque. Le prix affiché monte, ce qui est exact, et l’absence de loyer gonfle en même temps la rentabilité sur laquelle ce prix est calculé. Sortir les murs avant la vente tient donc à un chiffrage, et ce chiffrage a changé : l’étalement de la plus-value réservé aux opérations de cession-bail ne couvre plus aucune cession réalisée après le 30 juin 2023. La première pièce à sortir est le tableau d’amortissement de l’immeuble, avec sa ventilation entre terrain et construction.

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L’immeuble gonfle le prix, et il gonfle aussi l’excédent brut d’exploitation

En cession de titres, l’immeuble ne bouge pas : il appartient toujours à la société, et c’est la société qui change de mains. Une société propriétaire de ses murs ne paie aucun loyer, donc son excédent brut d’exploitation, ce qui lui reste de la valeur ajoutée une fois payés les impôts et taxes et les charges de personnel, contient un loyer que personne ne débourse. Appliquer un multiple à cet excédent, puis ajouter la valeur des murs, revient à faire payer deux fois le même bâtiment.

Deux traitements se défendent, et un seul doit servir du début à la fin. Dans le premier, votre conseil retraite un loyer de marché dans l’excédent, applique le multiple à cette base réduite, puis ajoute la valeur de l’immeuble diminuée du capital restant dû, à condition que ce capital ne figure pas déjà dans la dette financière nette du pont de prix, où il serait compté deux fois. Dans le second, l’excédent reste sans loyer et l’immeuble n’est pas ajouté une seconde fois. Nous demandons que le tableau de passage de la valeur d’entreprise au prix des titres dise lequel des deux a servi, et les agrégats financiers d’une cession ne se lisent qu’à cette condition. Le multiple n’est pas le même selon la base retenue.

Tous les acheteurs ne veulent pas des murs. Un industriel du même métier y tient quand l’implantation serait difficile à retrouver ailleurs. Un fonds préfère ne pas mobiliser ses capitaux propres sur du foncier, mais tous les fonds ne réagissent pas pareil : certains achètent l’ensemble puis logent l’immeuble dans une structure séparée après le closing. Ne rien faire et laisser l’acheteur payer les murs reste donc une option, et à quelques mois de la vente l’impôt sur la plus-value tomberait sur l’exercice même que l’acquéreur auditera.

Ce que la sortie des murs coûte à la société

La plus-value se mesure sur la valeur nette comptable, et un bâtiment acquis il y a vingt ans et amorti selon le plan en a peu : la plus-value imposable approche alors le prix de la construction. Un terrain ne s’amortissant pas, sa valeur nette comptable reste son prix de revient, et la plus-value porte sur l’écart avec le prix de vente, ce qui pèse lourd sur un site ancien en zone tendue. Le tout entre dans le résultat de la société d’exploitation et supporte l’impôt sur les sociétés, dont le I de l’article 219 du code général des impôts fixe le taux normal à 25 %.

Posez le calcul net avant toute discussion de montage. Prix de vente de l’immeuble moins valeur nette comptable, soit la plus-value ; plus-value fois le taux, soit l’impôt ; prix encaissé moins cet impôt et moins le remboursement du prêt, soit la trésorerie qui reste dans la société. Cette trésorerie entre dans la dette financière nette, donc dans le prix des titres, et les ajustements de prix après la lettre d’intention portent sur elle. Cet impôt sort de la trésorerie de la société, se retrouve dans la dette nette du pont de prix, et reste à la charge du cédant.

Un étalement existait pour amortir ce choc. L’article 39 novodecies du code général des impôts, dans sa version issue de la loi n° 2020-1721 du 29 décembre 2020 de finances pour 2021, autorise l’entreprise qui cède un immeuble à une société de crédit-bail dont elle retrouve immédiatement la jouissance à répartir la plus-value par parts égales sur les exercices clos pendant la durée du contrat, sans excéder quinze ans. Son II limite cet étalement aux cessions réalisées entre le 1er janvier 2021 et le 30 juin 2023. Pour une opération montée en 2026, la plus-value tombe en une seule fois, dans l’exercice de la cession.

Deux postes demandent encore un chiffrage. Selon l’âge du bâtiment et selon ce qui a été déduit à sa construction, la taxe sur la valeur ajoutée peut sortir du champ, y entrer, ou obliger à régulariser une taxe déduite autrefois. Et la cession de l’actif financé déclenche l’exigibilité anticipée du prêt, selon la rédaction de la clause, avec une indemnité de remboursement et une mainlevée d’hypothèque à payer. Ces deux postes font partie de ce qu’un diagnostic de cession met au jour, et ils se demandent à l’expert-comptable et à la banque avant toute discussion de prix, avec les droits de mutation que la société acquéreuse acquittera chez le notaire. La pièce qui décide du poste bancaire est la clause d’exigibilité anticipée de votre contrat de prêt.

Qui décide, quand vous ne détenez pas tout le capital

Le schéma courant met un dirigeant des deux côtés de la table : il constitue une société civile immobilière, la fait acheter l’immeuble à sa société d’exploitation, et signe le bail commercial entre les deux. En société par actions simplifiée, l’article L. 227-10 du code de commerce impose au commissaire aux comptes ou, à défaut, au président lui-même de présenter aux associés un rapport sur les conventions intervenues directement ou par personne interposée entre la société et son président, l’un de ses dirigeants ou l’un de ses actionnaires détenant plus de 10 % des droits de vote.

Une vente à votre propre société civile entre dans ce champ, et vos associés statuent sur le rapport. Une convention non approuvée produit néanmoins ses effets, à charge pour la personne intéressée et éventuellement pour le président et les autres dirigeants d’en supporter les conséquences dommageables pour la société. La vente reste donc valable, votre responsabilité personnelle reste engagée, et l’associé qui conteste a le rapport et le prix sous les yeux. Quand la société ne comprend qu’un seul associé, le même article se borne à exiger une mention de la convention au registre des décisions. Les autres formes de sociétés ont leur propre régime, parfois plus contraignant : vérifiez vos statuts avant d’engager quoi que ce soit.

Avant ce formalisme, le pacte. Vérifiez si la cession d’un actif immobilier figure dans la liste des décisions soumises à l’accord préalable de l’investisseur, car un minoritaire y dispose d’un veto sans avoir besoin d’une majorité en assemblée. Et les deux supports n’ont pas la même portée : un veto inscrit dans les statuts limite les pouvoirs du président, un veto inscrit dans le seul pacte laisse la vente valable mais vous met en violation d’un contrat, avec ce que votre pacte prévoit alors de dommages-intérêts ou de cas de défaut.

Le calcul change aussi dès que vous ne détenez pas tout le capital, et pas seulement sous la barre de la majorité. Votre société civile paie l’immeuble à 100 %, la société encaisse ce prix, vous n’en récupérez votre part qu’à travers le prix des titres, au prorata de votre participation, et l’impôt sur la plus-value pèse sur tous les associés. Rééquilibrer en sous-payant l’immeuble, c’est précisément ce que le rapport de l’article L. 227-10 met sous les yeux de vos minoritaires. La voie à examiner d’abord est une société civile constituée par tous les associés, au prorata du capital.

Cession-bail ou vente à une foncière

Le mot cession-bail désigne une opération précise. D’après l’article L. 313-7 du code monétaire et financier, relèvent du crédit-bail les opérations par lesquelles une entreprise donne en location des biens immobiliers à usage professionnel achetés par elle ou construits pour son compte, lorsqu’elles permettent au locataire de devenir propriétaire des biens loués au plus tard à l’expiration du bail. Le texte ouvre cette voie par promesse unilatérale de vente, par acquisition des droits sur le terrain, ou par transfert de plein droit des constructions. Il y faut donc un établissement qui exerce ce métier, et une option de rachat écrite : une société civile familiale ne peut pas consentir un crédit-bail.

Vendre les murs à une foncière ou à un investisseur privé ne donne aucun de ces droits. Les murs sont vendus, votre société reste locataire, et au terme du bail la discussion du loyer reprend avec un propriétaire qui n’a plus de lien avec vous. Dans un projet de crédit-bail, la clause d’option commande tout le reste : son prix, et la date à laquelle elle s’ouvre.

Le bail que votre acquéreur reprendra

Une fois les murs sortis, votre société devient locataire d’un bailleur que vous contrôlez, et ce bail passe avec les titres. La négociation porte alors sur la durée d’engagement du locataire et sur le niveau du loyer. L’article L. 145-4 du code de commerce fixe la durée minimale du bail commercial à neuf ans et ouvre au preneur la faculté de donner congé à l’expiration de chaque période triennale, au moins six mois à l’avance, par lettre recommandée avec demande d’avis de réception ou par acte extrajudiciaire.

Les parties peuvent écarter cette faculté dans quatre situations, limitativement énumérées au même article : les baux conclus pour une durée supérieure à neuf ans, les locaux construits en vue d’une seule utilisation, les locaux à usage exclusif de bureaux, et les locaux de stockage visés au 3° du III de l’article 231 ter du code général des impôts. Les deux catégories intermédiaires sont plus étroites qu’elles n’y paraissent. Le local construit en vue d’une seule utilisation s’entend strictement, un atelier ordinaire n’en est pas un, et la définition du local de stockage exige qu’il ne soit pas intégré topographiquement à un établissement de production. Un entrepôt accolé à une usine est donc écarté, une plateforme logistique autonome a ses chances, et un bâtiment de bureaux ne relève de l’usage exclusif de bureaux que sous un bail distinct de celui de l’atelier.

La durée ne fait pourtant pas tout. La loi autorise seulement les parties à déroger, elle ne supprime rien d’office, et sans clause expresse la faculté triennale reste ouverte dans un bail de douze ans. Cette clause se discute au stade de la lettre d’intention, quand les parties arrêtent le périmètre.

Le loyer, lui, peut jouer contre vous. Fixé au-dessus du marché, il gonfle le revenu de votre société civile et ampute la rentabilité de la société vendue, donc sa valeur, et l’acquéreur ramènera l’écart au loyer de marché dans l’excédent qu’il retiendra. Vos associés ont ici le même intérêt que lui, puisque la valeur de leurs propres titres sort de cette rentabilité. L’écart se démontre avec une étude locative du secteur, datée et conservée au dossier.

Vos questions sur l’immobilier et la cession

L’immeuble fait monter le prix de ma société, est-ce une bonne nouvelle ?

Un prix plus élevé ne sert à rien si personne ne peut l’emprunter, et l’immobilier allonge le besoin de dette de l’acheteur. Vérifiez surtout qu’on ne vous compte pas deux fois le même bâtiment, une fois dans le multiple appliqué à un excédent brut d’exploitation sans loyer, une fois en valeur ajoutée à part. Le tableau de passage de la valeur d’entreprise au prix des titres doit dire lequel des deux traitements a été retenu.

Puis-je sortir les murs pendant les négociations ?

Selon leur rédaction, la lettre d’intention et l’exclusivité comportent un engagement de gestion courante qui interdit de céder un actif significatif sans l’accord de l’acheteur, et modifier le périmètre rouvre le prix, la dette nette et le bail. Il faut y ajouter l’impôt sur la plus-value, qui frappe l’exercice de l’opération, celui-là même sur lequel portera l’audit. Nous conseillons de boucler l’acte sur un exercice clos avant d’ouvrir le process, pour présenter douze mois de comptes avec le loyer réel.

Mes associés peuvent-ils m’obliger à vendre les murs avec les titres ?

Aucune décision collective ne porte sur la vente des titres, chaque associé cède les siens. Mais si vous êtes minoritaire, vous ne fixez pas le périmètre que l’acheteur retiendra, et une clause de sortie forcée inscrite dans les statuts peut vous contraindre à céder aux mêmes conditions que les autres. Votre propre rachat des murs par une société civile, lui, passe par le rapport prévu à l’article L. 227-10 du code de commerce en société par actions simplifiée.

Quelle durée de bail demander à mon acquéreur ?

Partez de l’échéance du prêt de votre société civile. Si ce prêt court sur quinze ans et que le locataire peut partir tous les trois ans, vous portez seul le risque de vacance. Une durée supérieure à neuf ans permet d’écarter la faculté triennale, à condition de l’écarter par une clause expresse du bail.

Mon immeuble est déjà dans une société civile, qu’est-ce que je dois vérifier ?

Son régime fiscal d’abord, parce qu’il décide de ce que le loyer vous laisse : à l’impôt sur le revenu, le remboursement du capital de l’emprunt ne vient pas en déduction des revenus fonciers, ce qui peut produire un impôt sans trésorerie. Vérifiez ensuite que le bail existe par écrit et que le loyer correspond au marché. Un bail verbal entre deux sociétés du même dirigeant est un point d’audit classique.

Ce qui précède expose des textes en vigueur et non une consultation : faites valider le schéma retenu par votre avocat fiscaliste, votre expert-comptable et, pour le bail, votre notaire.

Sources : code général des impôts, article 219, I, version en vigueur depuis le 21 février 2026, modifié par la loi n° 2026-103 du 19 février 2026, article 15 ; code général des impôts, article 39 novodecies, version en vigueur depuis le 31 décembre 2020, modifié par la loi n° 2020-1721 du 29 décembre 2020 de finances pour 2021, article 33 ; code général des impôts, article 231 ter, III, version en vigueur depuis le 20 août 2026, modifiée par la loi n° 2026-795 du 18 août 2026, article 1 ; code de commerce, article L. 145-4, version en vigueur depuis le 25 novembre 2018, modifié par la loi n° 2018-1021 du 23 novembre 2018 portant évolution du logement, de l’aménagement et du numérique, article 28 ; code de commerce, article L. 227-10, version en vigueur depuis le 6 mai 2017, modifié par l’ordonnance n° 2017-747 du 4 mai 2017, article 4 ; code monétaire et financier, article L. 313-7, version en vigueur depuis le 3 août 2005. Textes consultés sur Legifrance le 20 octobre 2026.

Vos murs au bilan ou déjà dans une société civile, le calcul net vaut d’être posé avant d’ouvrir le dossier. Échangeons en toute confidentialité.

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Start-up : le retour à la réalité, une aubaine pour les PME ?

Alexandre Degouve — Mon, 14 Nov 2022 16:07:12 +0000

Entreprise familiale, PME régionale, leader sectoriel, croissance maitrisée, marge opérationnelle… Des mots clés qui redeviennent peu à peu attractifs dans un environnement à la fois complexe et incertain. Finis les licornes, fusées et autres émoticons colorés sur les réseaux ? Rien n’est moins sûr, pourtant le contexte actuel, se caractérise par une hausse des taux et un durcissement des conditions de financement (dette et equity).

Le rapport de force semble progressivement s’inverser entre les start-ups, jeunes entreprises ultra médiatisées et les acteurs plus traditionnels. En effet, ces derniers ont déjà prouvé leur capacité à résister à des périodes d’instabilité ou des changements économiques et réglementaires importants.

Un contexte macro-économique instable qui pousse les investisseurs à la prudence ?

Les évènements que nous connaissons aujourd’hui en Europe de l’Est, notamment en Ukraine, ont un impact direct sur nos économies déjà fragilisées par la crise du Covid. Les problèmes initiaux d’approvisionnement impactant uniquement certains secteurs, ont laissé place à un phénomène inflationniste généralisé. La hausse des prix des matières premières et de l’énergie entraine inéluctablement une hausse des coûts de production qui est répercutée sur les prix de vente et des revendications salariales pour maintenir le pouvoir d’achat.

Entre instabilité politique et répercussions économiques, les enjeux à relever sont donc nombreux pour les dirigeants/entrepreneurs. L’accès à la liquidité est devenu un enjeu majeur pour toutes les entreprises. Dans ce contexte, les investisseurs semblent de plus en plus averses au risque et reviennent aux fondamentaux dans l’analyse des dossiers : résilience et rentabilité.

Start-up, du rêve à la réalité ?

Régulièrement au premier plan médiatique, avec une communication parfois provocatrice (pour ne pas dire « suffisante ») sur le montant de leur dernière levée de fonds, les start-ups rencontrent depuis quelques mois des difficultés pour se financer. Cela se matérialise par une diminution nette des valorisations et un ralentissement des levées de fonds. Les acteurs de la tech illustrent parfaitement ce phénomène. Alors qu’ils dominaient le marché depuis plus d’une décennie, les géants comme Amazon, Méta et Snap, pénalisés par de mauvais résultats, ont vu leur valorisation boursière diminuée de plus 800 milliards au premier semestre.

Autre chiffre révélateur, au troisième trimestre, les levées en capital-risque ont été divisées par deux par rapport à 2021. Les opérations de taille significative à plusieurs dizaines de millions d’euros (séries B et C) ont fortement diminué. Les opérations sont réalisées à des conditions dégradées pour les entrepreneurs (valorisation, clause de liquidité, cash-out, etc.). Les fonds d’investissement qui ont pourtant des contraintes de temps pour déployer leurs fonds, préfèrent attendre et/ou se concentrer sur l’accompagnement de leurs sociétés en portefeuille.

Ces start-ups, historiquement valorisées selon l’évolution de leurs revenus (multiple de chiffre d’affaires), ont développé des modèles fortement consommateur de cash. Aujourd’hui, il semblerait que les investisseurs ne cherchent plus uniquement « l’hypercroissance », mais également la capacité de ces entreprises à devenir rentables à court terme. Dans ce contexte, les start-ups les plus matures (scale-up) se tournent vers d’autres formes de financement (dette ou instruments hybrides), mais toutes ces jeunes entreprises ne sont pas éligibles. Certaines d’entre elles sont contraintes de mettre en place des plans de réduction de coûts (licenciements massifs, etc.) alors que d’autres essayent de se faire racheter (rapprochement avec un grand groupe ou un de fonds d’investissement). Mais à quel prix…

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PME, une opportunité pour se différencier ?

A l’inverse des start-ups, les dirigeants de PME ont choisi un modèle alliant croissance sereine et autofinancement. Selon les secteurs, ces entreprises sont plus ou moins impactées par le contexte économique (hausse des matières premières, impacts sociaux, etc.) mais nombre d’entre elles se distinguent par leur résilience.

Les investisseurs sont de plus en plus exigeants sur les performances historiques long terme (avant Covid). Les acteurs bénéficiant de fondamentaux solides, avec une croissance parfois modeste, pourront accéder plus facilement aux capitaux privés pour réaliser leurs projets de développement. En ouvrant leur capital, ces acteurs traditionnels pourront continuer à investir et répondre aux nombreux défis qui les attendent comme celui de la transition énergétique et écologique, et la mise en place de stratégies concrètes en termes de RSE (critères extra-financiers, etc.).

La période doit également permettre à certains dirigeants d’anticiper leur opération de cession. Selon l’indice Argos, les niveaux de valorisation sont toujours attractifs sur le segment des PME non cotées de la zone euro. Les dirigeants-actionnaires de PME peuvent ainsi réaliser une sortie en deux temps, avec une période d’accompagnement longue qui est toujours très appréciée des acteurs financiers. Cela permettra à l’entreprise de bénéficier de nouveaux moyens et compétences pour poursuivre son développement.

En conclusion, dans le contexte actuel, le mode de gestion en « bon père de famille » et les modèles rentables semblent redevenir une priorité pour les investisseurs. Les acteurs traditionnels de l’économie, et notamment les PME devraient bénéficier d’un accès privilégié à la liquidité dans les prochains mois (comparé aux entreprises moins matures). Cette opportunité doit encourager les petites et moyennes entreprises à trouver de nouvelles sources de financement pour continuer à investir et à innover pour devenir encore plus compétitives. Si le projet de toutes les start-ups est de devenir scale-up puis licorne, les PME doivent également faire preuve d’ambition, et utiliser tous les outils à leur disposition pour devenir les ETI de demain.

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La dette bancaire, un instrument financier au service des PME

Alexandre Degouve — Tue, 25 Oct 2022 12:16:26 +0000

La dette bancaire est l’instrument financier le plus utilisé par les PME pour leur activité courante. Toutefois, lorsqu’une entreprise souhaite trouver un financement complémentaire pour son développement organique ou réaliser une acquisition, le sujet peut s’avérer complexe.

Ce besoin peut nécessiter la mise en place d’un financement structuré et d’une convention de crédit syndiqué avec plusieurs préteurs bancaires. Il faut alors connaitre les mécanismes et les conditions de marché pour optimiser les conditions de l’opération.

Quels sont les critères pour obtenir un financement bancaire ?

Les banques ont des critères d’analyse précis lors de l’étude des dossiers et chaque projet est validé par un comité interne. Le calibrage de la dette est lié à l’étude du business plan de l’entreprise. Pour les établissements bancaires, la question clef est la capacité de l’entreprise à rembourser sa dette. Pour cela, les banquiers modélisent plusieurs scénarii à partir du business plan transmis, dont des cas dégradés : baisse significative du chiffre d’affaires (de l’ordre 20%-30%), de la rentabilité ou encore du BFR qui augmente fortement. En général, la fourchette de référence pour le levier dette bancaire est de 2,0 à 3,0x l’EBITDA de la société emprunteuse.

Plusieurs autres critères viendront impacter la structure de financement mise en place par l’établissement bancaire ou le pool bancaire. La capacité de financement peut dépendre de plusieurs facteurs, ainsi :

elle augmente avec le taux de transformation de l’EBITDA en cash, un niveau faible d’investissements, un BFR limité, ou encore un historique de performance et de rentabilité présentant une forte récurrence
elle peut être tirée vers le bas selon le volume des investissements, le caractère cyclique de l’activité ou le poids du BFR

Comment se structure la mise en place de la dette bancaire ?

Les principales conditions sont définies dans un Term Sheet. Ce document précise le montant proposé et mis à disposition de l’emprunteur, mais également les principaux termes du financement :

l’objet du financement et la définition des besoins (croissance externe, Capex, financement du BFR, etc.)
la structuration et le mode de remboursement de la dette avec par exemple une Tranche A amortissable sur 6 ans et une Tranche B in fine à 7 ans
le schéma de financement en « pool » avec une part finale pour chaque banque en fonction du niveau de la dette et de l’exposition à l’opération
le montant des commissions bancaires (arrangement, participation, non utilisation), base du business model des financements structurés des banques

D’autres conditions sont également intégrées comme les modalités d’utilisation et de versement, de calcul des intérêts, de pénalités, ou de remboursement par anticipation par exemple.

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Quelles sont les principales clauses d’un financement bancaire ?

Les clauses intégrées au contrat de financement peuvent être de différentes natures et dépendront à la fois de la typologie de la société, de l’objet et du montant du financement. A titre d’exemple, voici quelques exemples de clauses usuelles :

le nantissement des titres de la société ou de la société cible dans le cas d’une acquisition
des ratios financiers à respecter, comme le ratio de levier (Dette Nette / EBITDA) ou le ratio de cash-flow cover (Cash-Flow avant Service de la Dette / Service de la Dette)
la limitation d’investissement et d’endettement
l’assurance Emprunteur significative sur le ou les Managers
l’information financière à fournir semestriellement

Dans le cadre d’un financement syndiqué (regroupement de plusieurs banques), ces clauses seront négociées avec l’arrangeur, qui est l’établissement « chef de file », qui arrange l’opération et gère la syndication du prêt.

Dans certains cas, en complément de la dette bancaire, la société peut également rajouter de la dette mezzanine pour augmenter son levier et sa capacité de financement. Cet emprunt aura ses propres conditions (maturité plus longue, intérêts plus élevés, etc.).

En conclusion, le financement bancaire est un instrument financier particulièrement intéressant pour financer le développement de son entreprise. Non dilutif, il permet aux actionnaires de conserver leur capital, mais peut également présenter des risques s’il est mal calibré. Quelle que soit l’opération que vous envisagez, il est indispensable de s’informer pour être sûr de choisir les bons partenaires pour votre projet !

N’hésitez pas à venir nous en parler, nous aurons plaisir à répondre à vos questions.

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LBO : votre entreprise rembourse la dette qui a servi à l’acheter

Alexandre Degouve — Sun, 09 Oct 2022 07:16:53 +0000

Votre lettre d’intention est signée par un groupe ou par un fonds, et une clause prévoit qu’il pourra se substituer une société à constituer. Cette société empruntera une partie de votre prix, et c’est votre entreprise qui lui versera de quoi rembourser, par ses dividendes, une fois que vous serez parti. Ce montage s’appelle un LBO, rachat par endettement, et il explique deux points de l’offre : le plafond du prix et l’exigence de 95 % au moins des titres.

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La dette est logée dans une holding, au-dessus de votre société

Le nom de l’acquéreur qui figure au projet d’acte ne vous dira peut-être rien, et la société qui signera n’existe parfois pas encore. Un extrait Kbis ne donne que l’immatriculation, l’objet, le siège et les dirigeants. Les deux pièces qui disent qui vous achète sont l’organigramme capitalistique daté, annexé à la lettre d’intention, et les comptes consolidés du groupe déposés au greffe.

La holding de reprise reçoit les fonds propres de l’acheteur et emprunte le reste à ses banques. Elle vous paie avec les deux. L’emprunt figure à son bilan, pas à celui de votre société, et les banques prennent en garantie le nantissement des titres acquis.

L’argent du remboursement, lui, sort de votre société. La première remontée porte sur les réserves distribuables et le report à nouveau déjà constitués, et une assemblée peut la voter sans attendre l’approbation des comptes en cours. L’acompte sur dividende suppose en plus un bilan arrêté en cours d’exercice et certifié.

Même si vous partez au closing, la suite vous concerne. La convention de crédit de la holding porte des covenants, des ratios financiers testés aux dates qu’elle fixe, avec un plafond d’investissement et une limite de distribution. Votre société n’emprunte pas, mais elle devra remonter le dividende qui sert ces échéances. Un acheteur qui vous demande une période d’accompagnement vous demande de piloter une société tenue par ce calendrier.

Vos propres contrats réagissent au closing, et les accords doivent donc être obtenus avant. Un crédit-bail, une convention de crédit, un contrat d’affacturage ou une convention Dailly peut porter une clause de changement de contrôle, qui soumet le nouvel actionnaire à l’agrément du bailleur ou de la banque. Elle joue alors même que la vente porte sur les titres et que votre société ne change ni de nom ni de numéro. L’accord de chaque organisme a sa place dans les conditions suspensives du protocole, avec la liste de ces contrats en annexe.

Pourquoi l’offre plafonne au niveau de ce que votre société peut rembourser

Deux acheteurs peuvent retenir le même multiple et vous annoncer deux prix différents. L’écart vient de la dette que leurs banques acceptent de financer, calibrée sur votre excédent brut d’exploitation retraité, et des synergies qu’un acquéreur industriel paie en plus. Dans les métiers de travaux, le besoin en fonds de roulement pèse autant que le résultat, entre situations de travaux, factures à établir et retenue de garantie plafonnée à 5 % des acomptes. Les cautions de bonne fin ne sont pas du besoin en fonds de roulement : elles consomment vos lignes bancaires, et une banque les regarde avant de prêter à votre repreneur.

Le prix de vos titres n’est pas la valeur d’entreprise dont parle l’offre : on passe de l’une à l’autre par la dette financière nette et le besoin en fonds de roulement normatif, verrouillés par la lettre d’intention avant tout audit. Si votre matériel est en partie en crédit-bail, le tableau de passage doit dire lequel des deux traitements a été retenu : redevances déduites au-dessus de l’excédent brut d’exploitation et crédit-bail hors dette, ou redevances réintégrées et capital restant dû compté en dette. Les deux ensemble pénalisent deux fois le même engagement. La pièce qui tranche est l’état des engagements de crédit-bail en annexe de vos comptes.

Si l’immobilier d’exploitation est logé dans une SCI familiale, le montant du loyer change l’excédent brut d’exploitation retraité, donc le prix. Un bail commercial de neuf ans à loyer de marché et le rachat de la SCI ne donnent pas le même résultat retraité, et un bail conclu entre parties liées la veille de la vente sera regardé de près. L’expertise de valeur locative et le projet de bail cadrent ce point avant la première réunion.

Deux participations de 15 % portent le même chiffre et n’ont rien à voir : 15 % conservés dans votre société coûtent à l’acheteur son intégration fiscale, 15 % réinvestis dans la holding qui achète vous coûtent votre abattement de départ en retraite. Dans le premier cas, l’acheteur perd l’imputation des intérêts de sa dette d’acquisition sur le bénéfice de votre société. Le seuil est de 95 % au moins du capital, détenu de manière continue au cours de l’exercice, et il porte sur le capital seul : les droits de vote n’entrent pas dans ce calcul. Une neutralisation existe, dans la limite de 10 % du capital, mais elle ne couvre que les stock-options, les actions gratuites et l’épargne salariale. Votre participation de cédant reste en dehors (article 223 A du code général des impôts).

L’imputation disparaît, la remontée de trésorerie non. La holding retranche les dividendes reçus de son résultat au titre du régime des sociétés mères, sous une quote-part de frais et charges de 5 %, ramenée à 1 % entre sociétés d’un même groupe intégré, à condition de détenir 5 % au moins du capital et de conserver les titres deux ans (articles 216 et 145 du même code). Des bons de souscription peuvent par ailleurs vous associer à la plus-value de sortie sans entrer dans le capital, sous un régime fiscal réécrit pour les cessions réalisées depuis le 15 février 2025, à faire chiffrer avant d’y souscrire.

Au-delà de ce que ses banques financent, soit l’acheteur remet des fonds propres, soit il vous demande de porter une partie du prix. Sans l’un des deux, l’opération ne se fait pas. Vous obtiendrez la structure de financement annexée à l’offre et la lettre d’intérêt de ses banques, ou la mention écrite que l’offre est conditionnée au financement.

Selon qui achète, votre garantie et votre calendrier changent

Ce qui change avec l’identité du repreneur, c’est votre calendrier et votre garantie d’actif et de passif, par laquelle vous répondez du passé de l’entreprise après la vente. Quand les acheteurs sont vos cadres, management buy-out, leur connaissance du dossier allège les déclarations que vous consentez, rarement le plafond ni le séquestre. Leur apport étant limité, le solde passe par un crédit vendeur, dont le paiement est subordonné à la dette bancaire, ou par un complément de prix. Dans les deux cas, la garantie compte autant que le montant, caution bancaire à première demande ou nantissement des titres.

Avec des repreneurs venus de l’extérieur, on parle de management buy-in, et vous y passerez plus de temps puisqu’ils découvrent le dossier. Dumortier, société de chauffage, ventilation, climatisation et plomberie des Hauts-de-France fondée en 1962, a été reprise ainsi par un duo de repreneurs extérieurs après trente-cinq ans de direction par le même homme (Fusacq du 2 octobre 2026, Septentrion Finance conseil du vendeur).

Troisième cas, l’acheteur est un groupe déjà détenu par un fonds. La holding qui achète existe déjà, c’est celle du groupe, et vos dividendes serviront une dette qui a financé les acquisitions précédentes. Nous détaillons ce cas dans notre article sur l’acquéreur adossé à un fonds. Votre valeur d’entrée reste alors négociable, entre celle de la dernière opération du fonds et celle du groupe au closing.

Vous pouvez enfin être vous-même l’acheteur, en créant une holding à qui vous cédez vos titres et qui emprunte le prix : notre article sur l’owner buy-out traite à part ce montage. L’apport-cession est autre chose : la plus-value passe en report, et si la holding revend dans les trois ans de l’apport, l’article 150-0 B ter ne maintient ce report qu’à deux conditions, réinvestir au moins 70 % du produit de la cession dans les trois ans et conserver cinq ans les biens acquis.

La part réinvestie ne sort pas au même rang que la dette bancaire

L’acheteur vous demandera peut-être de réinvestir une partie de votre prix, avec l’argument que la revente suivante rapporte plus que la première. Ce qui vous reviendra alors dépend de l’ordre dans lequel on paie : la dette bancaire d’abord, puis les obligations souscrites par l’investisseur, et vous sur le reliquat. Cette cascade vous sera présentée comme la règle, alors qu’elle fait partie de la négociation. Demandez à souscrire les mêmes instruments que le fonds, dans la même proportion et au même prix par titre. Chez Suire-Sogeas, courtier en assurance de personnes, les trois dirigeants ont réinvesti au capital à l’entrée de Meanings Capital Partners, aux côtés de Capital Croissance, actionnaire depuis 2021 (Fusacq du 4 décembre 2025).

Ce réinvestissement a un coût fiscal qui ne figure pas dans l’offre. Si vous partez à la retraite, l’abattement fixe de 500 000 euros tombe dès que vous détenez plus de 1 % des droits de vote ou des droits aux bénéfices de la société qui a acheté, à la cession comme pendant les trente-six mois suivants. Une participation de 15 % dans la holding de reprise dépasse largement ce seuil. Le même régime impose de cesser toute fonction dans la société vendue et de liquider sa retraite dans les deux ans, ce qui borne aussi la durée d’un accompagnement salarié. Le perdre coûte 64 000 euros d’impôt sur le revenu pour une plus-value de 500 000 euros taxée à 12,8 %, plus l’effet sur la contribution exceptionnelle sur les hauts revenus.

Avant de signer, faites chiffrer ce que vous gardez et pendant combien de temps : c’est l’objet d’un diagnostic de cession mené à froid, sans la pression d’une offre. Le pacte d’actionnaires ne sera pas rédigé à ce stade, et les principes qu’il reprendra plus tard, valeur d’entrée des titres, méthode de calcul à la sortie, cas de bon et de mauvais départ, s’écrivent en annexe de la lettre d’intention.

Vos salariés, le comité social et économique et votre calendrier

Depuis le 28 mai 2026, le droit d’information préalable de l’article L. 23-10-1 du code de commerce ne vise plus que les sociétés qui n’ont pas l’obligation de mettre en place un comité social et économique exerçant les attributions du deuxième alinéa de l’article L. 2312-1 du code du travail. Pour celles-là, l’information est due un mois au moins avant la vente d’une participation majoritaire, et l’amende civile peut atteindre 0,5 % du montant de la vente.

Au-dessus de ce seuil, l’information-consultation du comité pèse sur votre calendrier plus que l’audit, et l’usage est de signer un protocole sous condition suspensive. Vous y préparez aussi la communication auprès de vos salariés. Le 2° du II de l’article L. 2312-8 du code du travail vise la modification de l’organisation juridique de l’entreprise, l’obligation pèse sur la société vendue, et l’entrave est punie de 7 500 euros d’amende, quintuplée pour une personne morale.

À défaut d’accord, le comité est réputé avoir rendu un avis négatif un mois après la mise à disposition des informations, et ce délai passe à deux mois s’il recourt à un expert. L’employeur paie alors 80 % des honoraires et le comité les 20 % restants sur son budget de fonctionnement, l’employeur la totalité si ce budget est insuffisant sans avoir donné lieu à un transfert d’excédent vers les activités sociales et culturelles les trois années précédentes. Votre calendrier est daté par l’ordre du jour de la réunion, la note d’information remise au comité et le procès-verbal qui porte son avis.

Vos questions sur le LBO

Mon acheteur emprunte pour me payer, est-ce que je prends un risque ?

Avant la signature, le risque est de ne jamais arriver au closing, après avoir accordé une exclusivité et ouvert vos comptes aux auditeurs, parce que le financement n’a pas été obtenu. Ensuite, il porte sur la part du prix payée plus tard et sur ce que vous avez réinvesti. La durée de l’exclusivité et la mention du financement figurent dans la lettre d’intention, la date butoir et l’indemnité de rupture dans le protocole.

Est-ce que je serai payé en une seule fois ?

Cela dépend de l’écart entre le prix convenu et ce que les banques acceptent de prêter. Quand il existe, une partie du prix est payée plus tard, et vous négociez le rang de votre créance. Une part peut aussi rester au séquestre, qu’une garantie bancaire à première demande peut remplacer. Attention à votre trésorerie : l’impôt sur la plus-value est dû au titre de l’année de la cession, y compris sur la part séquestrée et sur le crédit vendeur, et votre expert-comptable vous dira si un paiement fractionné est ouvert.

Je veux garder 15 %, est-ce que je récupère ma mise un jour ?

Seulement si le pacte fixe la date, la méthode de prix et le mécanisme de votre sortie. Une clause de sortie conjointe vous fait partir aux mêmes conditions que le majoritaire, et une clause de liquidité à échéance datée vous ouvre une porte si la méthode de prix y est écrite. Lisez aussi son inverse, l’obligation de sortie conjointe, qui vous force à vendre avec le majoritaire.

Mes contrats de crédit-bail peuvent-ils bloquer la vente ?

Ils peuvent la retarder. Un crédit-bail ou une convention de crédit comporte parfois une clause qui soumet le changement de contrôle à l’agrément du bailleur ou de la banque, et le refus produit l’effet que la clause prévoit, de la simple information à la résiliation. Ces accords ont leur place dans les conditions suspensives du protocole. Les pièces à verser au dossier sont la liste des contrats concernés et les lettres d’agrément reçues.

Est-ce que je dois en parler à mes salariés ?

Tout dépend de votre obligation ou non de mettre en place un comité social et économique, et de la part de capital vendue. Sans cette obligation, et au-delà de 50 % du capital vendus, l’information est due un mois au moins avant la vente, et le récépissé de renonciation signé par chaque salarié permet de vendre plus tôt. Avec l’obligation, votre calendrier part de la mise à disposition des informations au comité.

Cet article présente des règles fiscales et juridiques générales. Chaque montage doit être validé avec votre expert-comptable et votre avocat fiscaliste avant signature.

Sources : code général des impôts, articles 223 A (version en vigueur depuis le 31/12/2023), 216, 145 (version en vigueur depuis le 16/02/2025), 150-0 D ter et 150-0 B ter (version en vigueur depuis le 21/02/2026) ; code de commerce, article L. 23-10-1, issu de l’article 22 de la loi n° 2026-403 du 26 mai 2026 ; code du travail, articles L. 2312-8, L. 2315-80, R. 2312-5, R. 2312-6 et L. 2317-1. Textes lus sur Legifrance dans leur version en vigueur au 8 octobre 2026. BOFiP BOI-RPPM-PVBMI-20-40-10-40 du 14/11/2024. Fusacq, actualités du 2 octobre 2026 et du 4 décembre 2025.

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La croissance externe : bonne ou mauvaise idée pour une PME ?

Alexandre Degouve — Mon, 12 Sep 2022 16:01:08 +0000

La croissance externe : réservée aux grands groupes ?

Réaliser une opération de croissance externe n’est pas réservé aux grands groupes, elle concerne également les entreprises de plus petite taille et de tous les secteurs d’activité. Cette opération consiste à reprendre une ou plusieurs sociétés existantes, selon différents modèles financiers (fusion, acquisition, prise de participation, etc.). En cas de succès, cette opération peut représenter une source de création de valeur importante pour l’entreprise et ses actionnaires.

D’après une enquête de Bpifrance Le Lab révélée par « Les Echos », sept dirigeants de PME sur dix prévoient d’acquérir une autre entreprise dans les prochaines années. Ils ont de bonnes chances de concrétiser leur projet car la moitié des dirigeants de PME envisage de vendre d’ici cinq ans.

Quels sont les principaux intérêts d’une opération de croissance externe ?

Il existe deux principaux leviers de croissance pour une entreprise : la croissance organique, qui consiste à utiliser les ressources internes de l’entreprise pour augmenter ses revenus et la croissance externe. Dans un marché mature fortement concurrentiel, le développement organique peut s’avérer complexe (guerre des prix, pouvoir de négociation, etc.) et une stratégie de développement par croissance externe (ou les deux combinés) peut s’avérer particulièrement efficace.

Selon certains cas, l’opération de croissance externe peut présenter différents avantages. En théorie, les synergies entre les deux sociétés (commerciales, d’achats, logistiques, administratives financières, etc.) représentent un aspect essentiel de l’opération. Elles sont parfois difficiles à quantifier et se révèlent être un véritable enjeu une fois l’opération réalisée.

L’acquisition d’une société permet surtout de « gagner du temps » et d’accélérer la réalisation du plan de développement. C’est un moyen efficace pour gagner des parts de marché et acquérir de nouveaux clients, les résultats de la société acquise étant souvent intégrés au nouveau groupe formé.

L’opération peut également permettre de développer une activité dans une nouvelle zone géographique, en France ou à l’international. Enfin, dans un environnement de marché du travail tendu, où il est de plus en plus difficile de recruter des profils expérimentés, cela peut être un moyen d’intégrer de nouvelles compétences et savoir-faire.

Comment trouver une cible pertinente ?

Pour réaliser une opération de croissance externe, il est indispensable d’identifier des cibles pertinentes. Si dans certains cas cela se fait naturellement (rapprochement avec une entreprise de l’écosystème, connaissance du dirigeant, etc.), parfois il est nécessaire d’approfondir le travail de recherche. Les cibles potentielles peuvent être classées selon quatre catégories :

l’acquisition d’un concurrent direct, permettant de gagner des parts de marché, atteindre une taille cible ou une position de leader dans une géographie donnée (doit au préalable être validée par l’autorité de la concurrence pour les entreprises d’une certaine taille)
l’acquisition d’un concurrent indirect, pour faire face à de nouveaux entrants, en acquérant une société possédant un nouveau produit ou une nouvelle technologie par exemple
l’acquisition d’une société présente dans une zone géographique différente, afin de pénétrer un nouveau marché (pays/régions)
l’acquisition d’une société « éloignée », pour diversifier ses activités et capitaliser sur de nouveaux secteurs porteurs

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Quels sont les risques liés à cette typologie d’opération ?

Le succès d’une opération de croissance externe n’est jamais assuré. En amont, il est important de bien identifier et quantifier les synergies potentielles afin de ne pas surpayer la société cible. Généralement, plus le cœur de métier est éloigné, plus l’analyse sera complexe et l’opération risquée. La réussite est intrinsèquement liée à l’implication des collaborateurs et à leur adhésion au projet du groupe. Il est essentiel d’anticiper les enjeux sociaux (culture d’entreprise, défiance des salariés, avantages, doublons de postes, etc.) et d’apporter une attention particulière à la communication et aux informations transmises aux parties prenantes.

Pour limiter ces risques, il est recommandé de se faire accompagner par des spécialistes de la transaction rompus à cette typologie d’opération. Un conseil externe (banque d’affaires) pourra accompagner le groupe tout au long du processus, d’une part pour l’identification de cibles pertinentes, d’autre part lors de la transaction pour la valorisation de la société, la coordination de process et la rédaction des offres. La présence d’un intermédiaire permet également de transmettre certains messages de manière indirecte et fluidifier des discussions qui peuvent dans certains cas s’avérer complexes entre deux entreprises concurrentes du même secteur.

Pendant la phase d’audit, il est conseillé de se faire accompagner par un cabinet comptable spécialisé, afin d’identifier les risques financiers et valider les agrégats de référence qui serviront de base pour la valorisation (EBITDA, Dette Financière Nette). Selon les situations, il est également recommandé de missionner un cabinet d’avocats afin de réaliser un audit social (vérifier la conformité au droit du travail) et fiscal (quantifier les risques à un éventuel contrôle).

Comment financer une opération de croissance externe ?

Pour réaliser une opération de croissance externe, il existe plusieurs solutions de financement : en interne, par un apport personnel des actionnaires ou en utilisant la trésorerie de la société et/ou en externe grâce à un prêt bancaire, une levée de fonds ou un emprunt obligataire. Chaque solution présente des avantages et des inconvénients et sera plus ou moins difficile à mettre en place selon le profil financier de la société (niveau d’endettement) et la taille de l’opération.

Le prêt bancaire est l’outil le plus fréquemment utilisé. C’est le rôle des banques d’accompagner leur client dans leur projet de développement et elles pourront par exemple financer à hauteur de 80% du prix d’acquisition et le solde sera apporté en trésorerie par la société. Pour obtenir ce financement, il est nécessaire de présenter un dossier complet du projet et respecter certains ratios (par exemple, le prêt ne pourra pas dépasser trois fois le Résultat Brut d’Exploitation). Le déblocage des fonds peut être long (plusieurs mois), il est donc conseillé d’anticiper et partager son projet auprès de son banquier en amont de l’opération envisagée.

Une alternative au financement bancaire est de lever des fonds propres auprès d’un investisseur financier, afin de limiter le risque lié au remboursement de l’emprunt. Cependant, cette option peut s’avérer moins intéressante pour la société et ses actionnaires, car en plus de l’effet dilutif, la société ne pourra pas bénéficier de l’effet de levier (remboursement de l’emprunt grâce aux résultats de la cible).

Quelle que soit l’opération que vous envisagez, il est indispensable de choisir les bons partenaires afin de maximiser les chances de réussite de votre projet !

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Faire entrer un fonds dans sa PME, et savoir quand on en sort

Alexandre Degouve — Sun, 24 Jul 2022 19:36:07 +0000

Un fonds entre à votre capital pour en sortir. La date de cette sortie dépend du calendrier de son véhicule plus que du vôtre, et la clause qui l’organise se signe le jour même de son entrée.

Première question à trancher, avant tout le reste : d’où vient l’argent. Si le fonds souscrit une augmentation de capital, les sommes entrent dans la société et financent la croissance. S’il rachète les titres d’un associé qui veut partir, l’argent va à cet associé et le bilan ne bouge pas d’un euro. Les deux opérations portent le même nom dans les communiqués et n’ont pas le même objet.

Article mis à jour en 2026.

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Un premier échange confidentiel, sans engagement, pour faire le point sur votre projet, sur ce que vaut votre société aujourd’hui et sur les acquéreurs possibles.

Le calendrier du fonds n’est pas le vôtre

Une société de gestion lève un fonds auprès d’assureurs, de banques et d’institutionnels, l’investit, puis le liquide pour rendre l’argent à ses souscripteurs. Le règlement de ce véhicule ne sort pas de ce cercle. Ce que vous obtenez sans difficulté, et qu’il faut faire écrire dans la lettre d’intention, c’est le millésime du fonds, la fin de sa période d’investissement et sa date de liquidation prévue, prorogations comprises. France Invest et Grant Thornton comptent 2 714 entreprises françaises accompagnées par le capital-investissement en 2025.

Tous les investisseurs ne fonctionnent pas ainsi. Une structure qui investit ses propres capitaux, une holding régionale ou un acteur public n’ont pas de date de liquidation à tenir, et l’horizon de sortie se discute alors au cas par cas. Quand plusieurs investisseurs se présentent ensemble, ils n’ont pas tous la même contrainte de calendrier.

SDAG Adhésifs a fait les deux tours. Ce distributeur alsacien de films adhésifs pour la communication visuelle a accueilli Siparex Midcap en 2021, sur un chiffre d’affaires de 27 M€. En mars 2026, Siparex est sorti et InnovaFonds a pris sa place avec Bpifrance, sur un chiffre d’affaires proche de 50 M€. Didier Hariot, le président, est resté majoritaire d’un bout à l’autre.

Un dirigeant resté majoritaire change ainsi de minoritaire sans quitter la direction. Celui qui est devenu minoritaire ne quitte pas forcément l’entreprise non plus, il peut réinvestir aux côtés du fonds suivant si la clause de liquidité du pacte le prévoit. Notre comparaison entre un fonds et un industriel détaille ce que chacun achète. Dans un cas comme dans l’autre, ouvrez l’article du pacte intitulé « liquidité » : il fixe la date à partir de laquelle une vente peut être exigée.

La même clause n’a pas la même force aux statuts et au pacte

Dans une société par actions simplifiée, une cession faite en violation d’une clause des statuts est nulle (article L. 227-15 du code de commerce). Au pacte, la cession n’est pas automatiquement anéantie, et l’exécution forcée dépend de la rédaction des promesses comme de ce que le tiers acquéreur savait. Nullité d’un côté, bataille de l’autre.

Deux clauses de SAS exigent l’unanimité, l’inaliénabilité des actions pendant dix ans au plus (L. 227-13) et l’exclusion d’une société associée dont le contrôle change (L. 227-17). L’agrément préalable des cessions (L. 227-14) et la clause d’exclusion qui oblige un associé à céder ses actions (L. 227-16) relèvent d’une décision collective, dans les formes que les statuts prévoient. Ce partage est celui de l’article L. 227-19, dans sa rédaction issue de la loi n° 2019-744 du 19 juillet 2019.

Attention à ne pas confondre cette clause d’exclusion avec l’obligation de sortie conjointe, le drag along, qui n’a pas d’article de loi à elle. Elle naît d’un contrat, le plus souvent le pacte, adossée à des promesses de vente. Insérée dans les statuts d’une SAS, elle gagne la nullité de L. 227-15. La majorité que vos statuts exigent pour leur propre modification décide donc de ce que vous pouvez y faire entrer.

En SARL, l’agrément est légal et on ne peut pas y renoncer. La cession de parts à un tiers étranger à la société exige le consentement de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts sociales, sauf majorité plus forte prévue par les statuts. Une condition en parts et une condition en nombre de têtes, ce qui change le rapport de force dès qu’un associé pèse lourd en capital sans peser en voix. Le projet de cession est notifié à la société et à chacun des associés, et le silence de la société pendant trois mois à compter de la dernière notification vaut consentement. Entre conjoints et entre ascendants et descendants, les parts restent librement cessibles, sauf clause d’agrément inscrite dans les statuts (articles L. 223-13 et L. 223-14).

Deux alinéas de L. 223-14 commandent un calendrier de cession. En cas de refus, les associés sont tenus d’acquérir ou de faire acquérir les parts dans les trois mois, à un prix fixé par expert dans les conditions de l’article 1843-4 du code civil, les frais d’expertise restant à la charge de la société ; à la demande du gérant, la justice peut prolonger ce délai sans excéder six mois. Un refus d’agrément immobilise donc une vente neuf mois au maximum. Et l’associé qui détient ses parts depuis moins de deux ans ne peut pas se prévaloir de ce rachat, sauf s’il les a reçues par succession, par liquidation de communauté entre époux ou par donation de son conjoint, d’un ascendant ou d’un descendant.

D’où la tentation de transformer la SARL en société par actions simplifiée avant d’ouvrir le capital. La transformation se décide à l’unanimité des associés (article L. 227-3), ce qui la rend inopérante dès qu’un associé s’y oppose. Les droits d’enregistrement suivent la même ligne de partage, 0,1 % sur une cession d’actions contre 3 % sur une cession de parts sociales, après un abattement de 23 000 euros rapporté au nombre total de parts de la société, et 5 % sur les titres d’une personne morale à prépondérance immobilière (article 726 du code général des impôts). L’article 1712 du même code les met à la charge du nouveau possesseur, sauf stipulation contraire : la répartition est donc une ligne du protocole, à ne pas découvrir au moment de la signature.

Le dossier qui intéresse un investisseur financier

Un fonds regarde l’équipe de direction, la trajectoire de croissance et les barrières à l’entrée. Il regarde surtout à qui il revendra, et il liste ses sorties possibles avant d’entrer : un industriel du secteur, un autre fonds, ou vos propres cadres.

Le dirigeant négocie sa place future en même temps que le prix. Chez Cofarco, courtier parisien en assurance-crédit, risques politiques et cautions, Siparex Entrepreneurs et Bpifrance sont entrés en janvier 2025 pendant que le fondateur Frédéric Blanchi gardait la présidence et que des cadres de direction montaient au capital, dont Mircea Bala, devenu directeur général. Chez Noous, conseil en ressources humaines présent dans cinq villes, les mêmes investisseurs ont pris la majorité en avril 2025, et le fondateur Frédéric Carpent est resté actionnaire de référence auprès d’une nouvelle directrice générale. Le groupe Onelec, distributeur de matériel électrique à Andrézieux-Bouthéon, a réalisé son premier tour de table avec Crédit Mutuel Equity en juin 2026, avec 49 collaborateurs et 40 M€ de chiffre d’affaires annoncés sur l’exercice.

Trois entrées de fonds, trois places différentes pour le fondateur. Un communiqué qui annonce une participation minoritaire ne dit pas combien de décisions passeront par le comité d’investissement, et notre article sur le pacte d’actionnaires en détaille les clauses usuelles. La pièce qui donne la réponse est la liste des décisions réservées, annexée au pacte. Le budget annuel en fait toujours partie. Les lignes qui se discutent vraiment sont les recrutements, la révocation du dirigeant et le seuil d’investissement au-delà duquel l’accord devient nécessaire.

Le prix de la seconde vente, et qui touche quoi

Un fonds paie un multiple de l’excédent brut d’exploitation retraité des douze derniers mois, les comptes clos et audités servant de base de calcul et le plan d’affaires servant à justifier le multiple. La sortie, elle, se négociera dans plusieurs années, face à un acquéreur qui n’existe pas encore dans le dossier. Beaucoup de pactes minoritaires ne fixent aucune formule de prix : ils fixent une fenêtre de liquidité et un processus de vente, et renvoient la valeur à un expert.

L’ordre de répartition du prix, en revanche, est écrit d’avance. On l’appelle la cascade. Les obligations convertibles du fonds sont de la dette et se remboursent avant toute répartition de capitaux propres, intérêts capitalisés compris. Les actions de préférence viennent ensuite, et tout dépend de leurs termes d’émission : certaines ne portent que des droits politiques, d’autres un rendement prioritaire, d’autres encore ne donnent un surplus qu’au-delà d’un seuil de rendement. La clause de ratchet, elle, redécoupe le solde au-delà de ce seuil, et elle joue parfois en faveur de l’équipe de direction.

Prenons un dirigeant qui détient 58 % des titres aux côtés d’un fonds porteur d’actions de préférence : il peut ne pas toucher 58 % du prix de sortie, et le drag along « au même prix par titre » ne vaut que si tous les titres sont de même nature. Les termes d’émission des actions de préférence et le tableau de capital à jour sont les deux pièces à faire relire par votre avocat, distinct de celui de la société.

Au pacte, vérifiez qui mandate la banque d’affaires, comment la valeur est arbitrée en cas de désaccord, et ce qui se passe si l’un des associés refuse une offre que l’autre accepte. Le tag along ne protège le minoritaire que lorsque c’est le majoritaire qui vend, ce qui ne lui sert à rien face à un fonds minoritaire pressé de sortir. Une fenêtre de liquidité datée protège mieux un dirigeant devenu minoritaire. Une promesse d’achat chiffrée protégerait davantage encore, et peu de fonds l’accordent.

Dans une vente conjointe, un fonds ne garantit la plupart du temps que la propriété de ses titres, et la garantie d’actif et de passif sur l’exploitation retombe sur le dirigeant, qui ne touche pourtant qu’une fraction du prix. Le plafond, la franchise, la durée et le séquestre se négocient avec l’acquéreur, au protocole. Ce que le pacte peut fixer des années plus tôt, c’est le principe : chaque cédant ne garantit que ses titres, et le plafond de chacun s’exprime en pourcentage de ce qu’il encaisse. Les agrégats retenus dans le calcul du prix se vérifient dans la même passe.

L’addition fiscale d’une vente en deux fois

Vendre une partie maintenant et le solde plus tard paraît prudent. Pour un dirigeant qui part ensuite à la retraite, c’est l’ordre des opérations qui décide de l’abattement.

L’abattement fixe de 500 000 euros de l’article 150-0 D ter du code général des impôts, dans sa version en vigueur depuis le 21 février 2026, suppose que la cession porte sur l’intégralité des titres détenus par le cédant dans la société, ou sur plus de 50 % des droits de vote. Une première vente de 30 % quand on détient 58 % ne remplit aucune de ces deux conditions. Les 500 000 euros forment une enveloppe unique par société, qui couvre l’ensemble des gains afférents à ses titres : un complément de prix perçu plus tard est réduit de la fraction non utilisée.

La condition qui bloque une vente en deux temps est celle des 25 %. Le cédant doit avoir détenu au moins 25 % des droits de vote ou des droits aux bénéfices de manière continue pendant les cinq années précédant la cession. Ce seuil se compte largement : détention directe, société de personnes interposée, conjoint, partenaire de PACS, ascendants, descendants, frères et sœurs. Il faut en outre avoir exercé pendant ces cinq ans une fonction de direction limitativement énumérée, effectivement exercée, rémunérée normalement, et représentant plus de la moitié de ses revenus professionnels. Celui qui descend sous 25 % lors de la première vente, groupe familial compris, ferme la porte pour la seconde. Et la cessation de toute fonction dans la société vendue, comme la liquidation des droits à la retraite, doit intervenir dans les deux années suivant ou précédant la cession.

La société cédée doit être une petite ou moyenne entreprise au sens de l’annexe I du règlement européen, et la détention de 25 % ou plus par une autre entreprise pose la question de son autonomie, le règlement réservant un sort particulier à certaines catégories d’investisseurs. Au-delà de la majorité des droits de vote, les entreprises sont liées et les seuils de 250 personnes, de 50 M€ de chiffre d’affaires ou de 43 M€ de total de bilan s’apprécient en consolidé avec le portefeuille du fonds. Et quand l’acquéreur est une entreprise, le cédant ne doit détenir chez elle ni droit de vote ni droit aux bénéfices, directement ou indirectement, à la date de la cession et pendant les trois années qui suivent : un manquement à n’importe quel moment de ces trois années fait tomber l’abattement au titre de l’année de la rupture. Réinvestir au capital de la holding de reprise et garder l’abattement sont donc incompatibles.

L’abattement de 500 000 euros ne vaut pas 500 000 euros d’impôt économisé. Il ne joue que pour la détermination de l’impôt sur le revenu : les prélèvements sociaux de 17,2 % restent assis sur la plus-value entière. La page sur la fiscalité d’une cession reprend les autres régimes en jeu, et un diagnostic avant l’ouverture du capital chiffre l’écart entre les calendriers possibles. Le relevé de carrière du dirigeant devient à ce stade une pièce du dossier de cession.

Le droit d’information préalable des salariés, réécrit par l’article 22 de la loi n° 2026-403 du 26 mai 2026, ne vise que la vente d’une participation majoritaire. Ce qui compte est donc la taille du bloc vendu, et non la quote-part de chaque vendeur : quand plusieurs associés cèdent ensemble la majorité, l’obligation s’applique. L’information est due un mois au moins avant la vente, et son absence expose à une amende civile pouvant atteindre 0,5 % du montant de la vente. Au-dessus du seuil de mise en place d’un comité social et économique, l’information du comité prend le relais, avec son propre délai.

Les questions qui reviennent avant la signature

Mon associé minoritaire peut-il vendre sa part à n’importe qui ?

Tout dépend de la clause d’agrément. Sans clause d’agrément dans les statuts d’une SAS, les actions circulent librement, y compris vers un concurrent. En SARL, l’agrément de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts s’applique de plein droit pour une cession à un tiers. Cherchez le mot « agrément » dans vos statuts. S’il n’y est pas, votre associé peut vendre à qui il veut, concurrent compris.

Le fonds peut-il remplacer le dirigeant que je suis ?

Pas de son seul fait s’il est minoritaire. Mais la révocation du mandat social figure dans la liste des décisions réservées, et le pacte prévoit des cas de départ fautif qui dégradent le prix de rachat de vos titres. La grille de prix du bon et du mauvais sortant se rédige à l’entrée, et elle se chiffre en pourcentage de la valeur.

Que vaut ma participation si je reste minoritaire quelques années ?

Une participation minoritaire dans une société non cotée ne se revend pas sur un marché, ce qui explique les décotes pratiquées hors d’un processus organisé. Votre participation vaut ce que la fenêtre de liquidité du pacte vous permettra d’encaisser, en même temps que le fonds.

Et si le fonds ne trouve pas d’acheteur à sa sortie ?

Le fonds proroge son véhicule, vend sa participation à un autre fonds, ou se fait racheter par la société elle-même. Ce rachat se paie avec la trésorerie de l’entreprise et suppose une réduction de capital, une SARL ne pouvant pas détenir ses propres parts. Ce scénario se chiffre à l’entrée, sur la capacité distributive de la société.

Mon frère veut sortir du capital : un fonds peut-il racheter sa part ?

C’est un montage courant, et il ne fait entrer aucun argent dans la société. Le rachat se fait soit par le fonds en direct, soit par une holding que vous constituez avec lui et qui portera de la dette remboursée par les dividendes de l’exploitation. La capacité distributive de la société fixe alors la limite de l’opération, davantage que la valeur de la part cédée.

Cet article décrit des règles générales. Une ouverture de capital engage votre patrimoine personnel et votre fiscalité : faites valider le montage par votre avocat et votre conseil fiscal avant de signer quoi que ce soit.

Sources : France Invest et Grant Thornton, « Activité des acteurs du capital-investissement français 2025 », 41e édition, mars 2026 · articles L. 223-13, L. 223-14, L. 227-3, L. 227-13 à L. 227-17 et L. 227-19 du code de commerce, ce dernier dans sa rédaction issue de la loi n° 2019-744 du 19 juillet 2019 · article 1843-4 du code civil · article 150-0 D ter du code général des impôts, version en vigueur depuis le 21 février 2026, articles 726 et 1712 du même code · doctrine BOI-RPPM-PVBMI-30-20 du 18 août 2025 pour les prélèvements sociaux · article 22 de la loi n° 2026-403 du 26 mai 2026 · annexe I du règlement (UE) n° 651/2014 · Fusacq, opérations Onelec (17 juin 2026), Cofarco (27 janvier 2025) et Noous (24 avril 2025) · Finyear, SDAG Adhésifs (23 mars 2026).

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