Le prix de la seconde vente, et qui touche quoi

Un fonds paie un multiple de l’excédent brut d’exploitation retraité des douze derniers mois, les comptes clos et audités servant de base de calcul et le plan d’affaires servant à justifier le multiple. La sortie, elle, se négociera dans plusieurs années, face à un acquéreur qui n’existe pas encore dans le dossier. Beaucoup de pactes minoritaires ne fixent aucune formule de prix : ils fixent une fenêtre de liquidité et un processus de vente, et renvoient la valeur à un expert.

L’ordre de répartition du prix, en revanche, est écrit d’avance. On l’appelle la cascade. Les obligations convertibles du fonds sont de la dette et se remboursent avant toute répartition de capitaux propres, intérêts capitalisés compris. Les actions de préférence viennent ensuite, et tout dépend de leurs termes d’émission : certaines ne portent que des droits politiques, d’autres un rendement prioritaire, d’autres encore ne donnent un surplus qu’au-delà d’un seuil de rendement. La clause de ratchet, elle, redécoupe le solde au-delà de ce seuil, et elle joue parfois en faveur de l’équipe de direction.

Prenons un dirigeant qui détient 58 % des titres aux côtés d’un fonds porteur d’actions de préférence : il peut ne pas toucher 58 % du prix de sortie, et le drag along « au même prix par titre » ne vaut que si tous les titres sont de même nature. Les termes d’émission des actions de préférence et le tableau de capital à jour sont les deux pièces à faire relire par votre avocat, distinct de celui de la société.

Au pacte, vérifiez qui mandate la banque d’affaires, comment la valeur est arbitrée en cas de désaccord, et ce qui se passe si l’un des associés refuse une offre que l’autre accepte. Le tag along ne protège le minoritaire que lorsque c’est le majoritaire qui vend, ce qui ne lui sert à rien face à un fonds minoritaire pressé de sortir. Une fenêtre de liquidité datée protège mieux un dirigeant devenu minoritaire. Une promesse d’achat chiffrée protégerait davantage encore, et peu de fonds l’accordent.

Dans une vente conjointe, un fonds ne garantit la plupart du temps que la propriété de ses titres, et la garantie d’actif et de passif sur l’exploitation retombe sur le dirigeant, qui ne touche pourtant qu’une fraction du prix. Le plafond, la franchise, la durée et le séquestre se négocient avec l’acquéreur, au protocole. Ce que le pacte peut fixer des années plus tôt, c’est le principe : chaque cédant ne garantit que ses titres, et le plafond de chacun s’exprime en pourcentage de ce qu’il encaisse. Les agrégats retenus dans le calcul du prix se vérifient dans la même passe.

L’addition fiscale d’une vente en deux fois

Vendre une partie maintenant et le solde plus tard paraît prudent. Pour un dirigeant qui part ensuite à la retraite, c’est l’ordre des opérations qui décide de l’abattement.

L’abattement fixe de 500 000 euros de l’article 150-0 D ter du code général des impôts, dans sa version en vigueur depuis le 21 février 2026, suppose que la cession porte sur l’intégralité des titres détenus par le cédant dans la société, ou sur plus de 50 % des droits de vote. Une première vente de 30 % quand on détient 58 % ne remplit aucune de ces deux conditions. Les 500 000 euros forment une enveloppe unique par société, qui couvre l’ensemble des gains afférents à ses titres : un complément de prix perçu plus tard est réduit de la fraction non utilisée.

La condition qui bloque une vente en deux temps est celle des 25 %. Le cédant doit avoir détenu au moins 25 % des droits de vote ou des droits aux bénéfices de manière continue pendant les cinq années précédant la cession. Ce seuil se compte largement : détention directe, société de personnes interposée, conjoint, partenaire de PACS, ascendants, descendants, frères et sœurs. Il faut en outre avoir exercé pendant ces cinq ans une fonction de direction limitativement énumérée, effectivement exercée, rémunérée normalement, et représentant plus de la moitié de ses revenus professionnels. Celui qui descend sous 25 % lors de la première vente, groupe familial compris, ferme la porte pour la seconde. Et la cessation de toute fonction dans la société vendue, comme la liquidation des droits à la retraite, doit intervenir dans les deux années suivant ou précédant la cession.

La société cédée doit être une petite ou moyenne entreprise au sens de l’annexe I du règlement européen, et la détention de 25 % ou plus par une autre entreprise pose la question de son autonomie, le règlement réservant un sort particulier à certaines catégories d’investisseurs. Au-delà de la majorité des droits de vote, les entreprises sont liées et les seuils de 250 personnes, de 50 M€ de chiffre d’affaires ou de 43 M€ de total de bilan s’apprécient en consolidé avec le portefeuille du fonds. Et quand l’acquéreur est une entreprise, le cédant ne doit détenir chez elle ni droit de vote ni droit aux bénéfices, directement ou indirectement, à la date de la cession et pendant les trois années qui suivent : un manquement à n’importe quel moment de ces trois années fait tomber l’abattement au titre de l’année de la rupture. Réinvestir au capital de la holding de reprise et garder l’abattement sont donc incompatibles.

L’abattement de 500 000 euros ne vaut pas 500 000 euros d’impôt économisé. Il ne joue que pour la détermination de l’impôt sur le revenu : les prélèvements sociaux de 17,2 % restent assis sur la plus-value entière. La page sur la fiscalité d’une cession reprend les autres régimes en jeu, et un diagnostic avant l’ouverture du capital chiffre l’écart entre les calendriers possibles. Le relevé de carrière du dirigeant devient à ce stade une pièce du dossier de cession.

Le droit d’information préalable des salariés, réécrit par l’article 22 de la loi n° 2026-403 du 26 mai 2026, ne vise que la vente d’une participation majoritaire. Ce qui compte est donc la taille du bloc vendu, et non la quote-part de chaque vendeur : quand plusieurs associés cèdent ensemble la majorité, l’obligation s’applique. L’information est due un mois au moins avant la vente, et son absence expose à une amende civile pouvant atteindre 0,5 % du montant de la vente. Au-dessus du seuil de mise en place d’un comité social et économique, l’information du comité prend le relais, avec son propre délai.

Les questions qui reviennent avant la signature

Mon associé minoritaire peut-il vendre sa part à n’importe qui ?

Tout dépend de la clause d’agrément. Sans clause d’agrément dans les statuts d’une SAS, les actions circulent librement, y compris vers un concurrent. En SARL, l’agrément de la majorité des associés représentant au moins la moitié des parts s’applique de plein droit pour une cession à un tiers. Cherchez le mot « agrément » dans vos statuts. S’il n’y est pas, votre associé peut vendre à qui il veut, concurrent compris.

Le fonds peut-il remplacer le dirigeant que je suis ?

Pas de son seul fait s’il est minoritaire. Mais la révocation du mandat social figure dans la liste des décisions réservées, et le pacte prévoit des cas de départ fautif qui dégradent le prix de rachat de vos titres. La grille de prix du bon et du mauvais sortant se rédige à l’entrée, et elle se chiffre en pourcentage de la valeur.

Que vaut ma participation si je reste minoritaire quelques années ?

Une participation minoritaire dans une société non cotée ne se revend pas sur un marché, ce qui explique les décotes pratiquées hors d’un processus organisé. Votre participation vaut ce que la fenêtre de liquidité du pacte vous permettra d’encaisser, en même temps que le fonds.

Et si le fonds ne trouve pas d’acheteur à sa sortie ?

Le fonds proroge son véhicule, vend sa participation à un autre fonds, ou se fait racheter par la société elle-même. Ce rachat se paie avec la trésorerie de l’entreprise et suppose une réduction de capital, une SARL ne pouvant pas détenir ses propres parts. Ce scénario se chiffre à l’entrée, sur la capacité distributive de la société.

Mon frère veut sortir du capital : un fonds peut-il racheter sa part ?

C’est un montage courant, et il ne fait entrer aucun argent dans la société. Le rachat se fait soit par le fonds en direct, soit par une holding que vous constituez avec lui et qui portera de la dette remboursée par les dividendes de l’exploitation. La capacité distributive de la société fixe alors la limite de l’opération, davantage que la valeur de la part cédée.

Cet article décrit des règles générales. Une ouverture de capital engage votre patrimoine personnel et votre fiscalité : faites valider le montage par votre avocat et votre conseil fiscal avant de signer quoi que ce soit.

Sources : France Invest et Grant Thornton, « Activité des acteurs du capital-investissement français 2025 », 41e édition, mars 2026 · articles L. 223-13, L. 223-14, L. 227-3, L. 227-13 à L. 227-17 et L. 227-19 du code de commerce, ce dernier dans sa rédaction issue de la loi n° 2019-744 du 19 juillet 2019 · article 1843-4 du code civil · article 150-0 D ter du code général des impôts, version en vigueur depuis le 21 février 2026, articles 726 et 1712 du même code · doctrine BOI-RPPM-PVBMI-30-20 du 18 août 2025 pour les prélèvements sociaux · article 22 de la loi n° 2026-403 du 26 mai 2026 · annexe I du règlement (UE) n° 651/2014 · Fusacq, opérations Onelec (17 juin 2026), Cofarco (27 janvier 2025) et Noous (24 avril 2025) · Finyear, SDAG Adhésifs (23 mars 2026).

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